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财政和社融都有企稳特征但暂未显示扩张性

财政支出基本持平于上月低点,基建类财政支出略有回升。

标签: 财政支出 M2 债券

来源:郭磊宏观茶座(ID:glmacro )


第一,财政支出基本持平于上月低点,基建类财政支出略有回升。


第二,社融数据亦呈现出企稳特征。


第三,非标缩量收敛、债券融资回温均体现6月来政策调整效果。


第四,然而,表内企业信贷扩量有限或指向货币传导不畅事实。


第五,而且无论是财政还是社融,目前都属于企稳但未显示扩张性。


第六,M1继续下降,显示微观经济活跃度继续下行。从M1未见底我们亦可以理解资产价格的低迷。M1在经验底部区域,未来M1底仍值得关注。


财政支出基本持平于上月低点,基建类财政支出略有回升。8月财政支出增速3.3%,持平上月。城乡社区事务、交通运输等基建类财政支出有所回升;农林水务略有下降。基建三项8月同比6.7%,前值-2.9%;环比17.2%。


社融数据亦呈现出企稳特征。还原老口径(不包含ABS和核销项),今年5-7月新增社融同比增速分别为-28.4%、-33.4%和-15.8%,8月-3.3%的同比增速指向新增社融同比下滑显著收敛。本月老口径社融存量增速约9.7%,基本与上月持平,属本轮下滑以来首次企稳。


非标缩量收敛、债券融资回温均体现6月来政策调整效果。6月以来,政策一方面放宽流动性,另一方面修复信用冲击,整体来看表内信贷扩张,表外非标缩幅收窄,债券发行融资回升。8月社融结构延续这一调整主线,其中表外非标缩量显著收敛,尤其信托贷款和未贴现票据,缩幅分别环比收窄500亿和2000亿左右,而8月债券融资较前月环比多增1138亿。8月债券发行单月净融资3376亿元,接近年初3-4月3700亿的月度融资均量,可见8月债券融资基本回到信用风险冲击之前水平,企业债券融资显著修复。


然而,表内企业信贷扩量有限或指向货币传导不畅事实。8月表内信贷同比较前月有所放缓,其中企业贷款放缓较为明显。细拆企业贷款,中长期和短期贷均环比收缩(分别收缩713亿和1450亿);表内票据融资环比新增1711亿,为企业表内信贷主要支撑力量。8月企业信贷下降或与四点因素相关,一则前月高基数;二则本月债券发行融资快速回温;三则利率下行,表内票据冲量;四则商业银行资本充足率约束。除此之外,货币传导机制不畅或是一现实因素。对照Wind债券口径,8月中低评级(AA及以下)企业债券融资依然为负,发行融资主要靠高评级(AA+及以上)支撑。信用分化持续意味着必然有低评级企业信贷需求无法得到银行青睐,这不仅与前期信用风险冲击有关,也与中国二元信用环境中银行信贷存在制度惯性有关。经济下行,信用风险上升环境下银行风险偏好阻碍流动性从金融到实体传导,而资本金约束进一步强化货币传导机制阻滞。9月以来银行积极补充二级资本债,不到半月发行融资1116亿元,未来银行资本充足率约束可能会有改善。


而且无论是财政还是社融,目前都属于企稳但未显示扩张性。财政支出的序时进度基本上符合正常节奏,基建类支出亦有加快,但整体来看,在支出端并未显示出显著的扩张性。货币政策亦类似。这可能和资管新规、隐性债务双重约束,信用收缩滞后影响,基建项目多数新批,尚未进入开工阶段等有关。


M1继续下降,显示微观经济活跃度继续下行。从M1未见底我们亦可以理解资产价格的低迷。未来M1底仍值得关注。M1继续下行至 3.9%。历史上的几个低位分别为2012年1月的3.1、2014年1月1.2、2015年3月2.9。目前属于经验低位区域。尽管随着货币供给形态的复杂化,M1的意义不如早期,但从经验看M1底仍有一定标志性意义。


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